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本杰明·格雷厄姆投資體系精髓

2018-10-12 08:56 來源:格雷厄姆,本杰明格雷厄姆 作者: 老唐
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前言:趁著佳節到來,推出一篇關于本杰明格雷厄姆的重磅文章,祝各位這個中秋過得充實快樂!

 

文章很長,全文約8500字。毫不謙虛的說,本文可能會改變很多人在投資市場的命運,其中或許也包括你。

 

閱讀本文,可以節約你閱讀《證券分析》和《聰明投資者》以及大量有關格雷厄姆投資思想的文獻(包括但不限于下圖所示),且其中有部分老唐的原創理解和再加工。請自覺將節省的時間留下,書錢打賞給老唐買月餅。

被稱為投資者圣經《證券分析》一書,前半本書講的是債券及優先股投資與計算。冗長的債類資產投資分析章節,讓意圖學習股票投資技巧的讀者望而生畏,也因此,這本書歷來是買的人多,讀完的少。然而,格雷厄姆這種安排有它的歷史必要性和深刻含義的。

 

在格雷厄姆進入證券行業的時代,從事證券分析這種職業的人還被稱為“統計員”。那時候,華爾街的基本認識是“債券是投資者的首選,而股票則是投機者的出沒之地”,當時主流言論是“紳士們都傾向于債券。債券是為了收益,股票是為了差價”。

 

在格雷厄姆《證券分析》出版之前,市場暢銷書籍里清清楚楚地寫著“只有債券才被當做是投資,股票本質上是投機性的”——摘自1931年出版的《投資與投機》,作者勞倫斯.張伯倫。

 

也不奇怪。那時的華爾街不僅混亂,而且缺乏法律的規范。美國證券交易委員會1934年才成立——恰巧,《證券分析》首次公開出版也是1934年。在此之前,投資者想從公司獲取信息還有種與虎謀皮的感覺。

 

公司對外只披露極其簡單的財務報表——經常是一種四頁紙對折的小冊子,而且被公司管理層名單占據了大部分版面。為了防止外人窺探,一些家族企業會通過有意的會計技巧來隱藏公司資產和收益,而另一些公司則經常虛報各種數據以便使自己的公司看上去更強大。

 

即便如此,對于這種信息量極其缺乏的財務報表,大部分投資者也只能大費周章地去紐約證券交易所的圖書館查看。

 

這種情況下,從事證券分析行業的“統計員”們,天然地對公司財務報表數據信心不足。相反,誰在買賣這些公司股票才是最重要的研究對象。在內幕交易未被禁止的年代,投資者能夠事先知道公司重組、并購或其他能夠影響市場股價走勢的內幕消息,才是賺大錢的可靠路徑。

 

正如格雷厄姆所回憶的那樣:“在老華爾街人看來,過分關注枯燥無味的統計數據是非常愚蠢的行為。”很多當時的華爾街大亨們的回憶錄里,都承認為當時操縱市場是很平常的事,“三M”——內幕Mystery、操縱Manipulation和差價Margins——才是指導市場運行的準則。

 

正是因為這些原因,那個時代的分析師們更多通過他們所接觸到的各類信息,加上自己的直覺形成對市場的某種判斷,并根據市場趨勢來預測證券的未來價格走勢,甚至會直接給出這樣的“投資”建議:“從當前的價格水平及最新信息判斷,這只股票很大可能會吸引投機者追捧,后市有望進一步走高。”

  

這種環境下,股票被普遍認為是一種投機,絲毫不奇怪,因為事實確實如此。投資者的興趣主要是收入既豐厚又可靠的債券。

 

債券的市場價格波動很小,基本以已知的紅利為基礎。即使在市場波動較大的年份里,債券收益也不會有太大變化。如果投資者愿意,他完全可以不管價格變化,而只考慮其紅利收入的穩定性和可靠性。

  

所以,從歷史必要性來講,格雷厄姆教授用大量篇幅講解債券價值計算和投資方法,是時代所需。但這其實不是核心原因,真正的核心原因是格雷厄姆想要糾正“債券才是投資,股票只是投機”的市場主流思想,告訴他們:股票也是一種債券,只不過票面利率不固定而已。通過一套科學的方法,投資者可以尋找到安全性媲美債券,同時收益率卻能比債券更高的股票作為投資對象。

    

在格雷厄姆看來,股票是一種特殊債券。二者的差異是在于債券每年利息多少、持續付息多少年,是提前約定的固定數字;而股票每年能夠收到多少“利息”,取決于這家公司能夠賺多少、能持續賺多少年、以及公司如何處理賺到的錢。它是一個不確定的波動數據,該數據可能高于甚至遠遠高于、也可能低于甚至遠遠低于債券約定的利息。然而,長期被投資者忽略的問題是,這種個體的不確定可以通過組合的方式對沖和規避。

  

在格雷厄姆后來發表的一篇題為《探尋證券分析的科學性》的文章里,這樣闡述這種認識:

股票本質上可以看作價值被低估的一種債券,這一觀點脫胎于個體的風險與總體或群體的風險之間存在著根本性的差異。

 

人們堅持認為投資股票帶來的股息回報與收益應該遠遠高于債券投資的收益,因為投資個股所承擔的損失風險要比單一債券投資所承擔的損失風險高出許多。

 

但是從充分分散化投資的股票組合歷史收益來看,事實并非如此,這是因為作為一個整體,股票具有明顯的向上動力,或者說它們的長期趨勢是看漲的。導致這一現象的根本原因是一國經濟的穩步增長,公司將未分配利潤用于穩定的再投資,以及20世紀以來通貨膨脹率的不斷走高。

  

格雷厄姆這種觀點,后來被大量的學術研究所證明,其中比較權威也比較知名的研究成果,是沃頓商學院金融學教授杰里米.J.西格爾教授的經典著作《股市長線法寶》和倫敦商學院的研究成果《投資收益百年史》等。

 

在《股市長線法寶》(2015年第五版)里,西格爾教授研究了美國從1802~2012年的全部數據后得出結論:1802年的1美元,分別投資于股票、長期國債、短期國債、黃金,并將期間所得收益繼續再投入,到2012年的終值和年化收益率如下表(單位美元):

扣除通脹后,年化收益率如下表(單位美元):

在這個超過200年的時間跨度里,涉及到多次經濟危機、貨幣危機、金融危機,經歷多次局部戰爭和兩次世界大戰,期間持有貨幣的,被通貨膨脹吞噬了95%的購買力,而股票的收益率則遠遠高于長短期債券及黃金投資,最終終值差異大到令人驚訝。

 

這是不是美國的特例,會不會是因為美國的經濟或政治制度導致股市存在著某種“幸存者偏差”呢?倫敦商學院埃爾羅伊.迪姆森教授、保羅.馬什教授和倫敦股票價格數據中心主任邁克.斯丹頓發表了他們的研究成果《投資收益百年史》,結論如下圖:

倫敦商學院的這份研究,涉及到四大洲19個能夠獲取數據的主要國家,涵蓋時間段內經歷過日俄戰爭、第一次世界大戰、第二次世界大戰、經濟大蕭條、朝鮮戰爭、古巴導彈危機、滯脹危機、石油危機、美元危機、冷戰、美越戰爭、網絡股泡沫等等世界政治經濟重大危機,無論是國家樣本還是時間段截取,都更具說服力。

 

尤其值得稱道的一點,是這三位教授的研究中,涉及股票收益率研究時,考慮到了“幸存者偏差”,即股票指數不斷選擇剔除失敗者、納入勝利者導致的實際收益高估。從而使倫敦商學院得到的結論,在股票收益率計算上,普遍比以往的研究成果大幅下降。

 

例如在1900~1954年之間對英國股市收益率的研究成果上,過往的巴克萊銀行/瑞士信貸第一波士頓銀行權威結論是年化9.7%的收益率,但倫敦商學院在考慮幸存者偏差等影響因素后,得出的結論是6.2%的年化收益,降幅超過1/3。

 

即便在這樣苛刻的條件下,研究人員發現,在所有主要國家,無一例外,股票的長期收益率均遠遠超過長短期債券投資,且如果股票收益率低的國家,長期國債和短期國債收益率同樣更低。平均來說,股票相對于長期國債的收益溢價為3.7%,相對于短期國債的收益溢價為4.5%。

 

絕大多數對于復利沒有概念的朋友,估計很難想象這個收益溢價導致的終值差異究竟有多大。拿兩個《投資收益百年史》里的數據感受一下:

 

這些國家中,收益差最大的澳大利亞,用1元本金,投資股票百年之后是777249.7元,而投資長期債券百年后是252元,投資短期債券是80.7元;

 

收益差最小的瑞士,1元本金投資股票百年之后是1136.7元,而投資長期債券百年后是73.2元,投短期債券是25.8元。

 

為什么會在全球范圍內,在跨度百年甚至兩百年時間里,都能發現這種股票投資收益率明顯高于債券的規律呢?

 

格雷厄姆解釋的很清楚:“導致這一現象的根本原因是一國經濟的穩步增長,公司將未分配利潤用于穩定的再投資,以及20世紀以來通貨膨脹率的不斷走高。

 

一個國家的經濟的增長一般以GDP衡量。GDP是“國內生產總值Gross Domestic Product”的英文縮寫,指一個國家或地區一年內(或其他周期,例如一個季度內)所生產出的全部最終產品和服務的交易價格總和。

 

正是這些產品和服務,提供了人們吃穿用住行以及社會擴大再生產所需。

 

人類的生存發展及其需求的不斷增加,推動著GDP的持續增長。縱觀人類發展史,特別是近現代史,可以清楚地做出判斷,除了個別極端的短暫時期由于某些政治經濟或宗教的極端情況導致人類文明和經濟的倒退,其他時間里人類社會所創造的產品和服務是持續增長的。其背后的原因,是人口增長、土地等資產的自然產出、人類交換和分工的深化、知識的積累等因素。

 

產品和服務是人的產出,也由人或人的集合體分享。按照參與創造和分享GDP的主體區分,GDP由四種主體創造和分享:一是中央政府和地方政府拿走的稅費;二是參與GDP創造的個人所獲收入;三是非營利部門獲得的捐贈和服務部門提供的中介服務費用;四是企業的盈利。

 

很顯然,在這個經濟持續增長的過程中,一個國家內所有的企業作為一個總體,不僅能夠分享利潤,而且所分享的利潤也是持續增長的——普遍而言,現代國家GDP約有70%左右是由企業創造的。

 

企業是追求利潤的經濟主體,沒有利潤就沒有企業長期存在的理由。同時,由于企業這種經濟組織比個人、家庭或政府有更低的交易費用支出——通過深化分工、專業化協作,以及對利潤的激勵和對損失的懲罰機制等手段達到的(可參看諾獎得主、新制度經濟學鼻祖羅納德.科斯的論文《企業的性質》——這是他1991年被授予諾貝爾經濟學獎的主要貢獻),因此,在現代經濟中,企業的整體盈利能力是高于個人和中間組織的。

 

這樣,我們就可以得出一個結論:投資于全部企業,回報增速會高于GDP名義增速(我們通常所聽到的GDP數據,指實際GDP。實際GDP可以簡單理解為名義GDP扣減通脹)。

 

雖然上市公司并非全部都是優秀企業,但由于有利潤、盈利能力、后續融資可能、上市費用支出等多種門檻的篩選,加上與便利的融資渠道及股市交易帶來的相關廣告效應,總體來說,上市公司的盈利能力高于全社會所有企業的平均水平。發達國家的歷史數據證明了這一點,中國證券市場短短20多年的運行情況,也證明了這一點。

 

在2015年11月30日出版的中國基金報第9版上,刊登過一組中國股市從1991到2014年的扣除通脹后的實際回報率數據:1991年到2014年,中國股票、黃金、人民幣三大類資產的年化回報率分別為11.2%(深市)、10.1%(滬市)、2.9%、-4.1%。

 

也就是說,從1991年投入中國股市的1元錢,23年后,在深市能夠變成12.81元,在滬市能夠變成10.05元,投資黃金變成1.97元。如果持有人民幣,則實際購買力大幅縮水成為0.37元。

 

用代表全部A股的萬得全部A股指數來計算十年回報率,從上輪牛市初的2007年初計算至2016年底,中國股市整體年化回報率是11.5%(若采用上輪熊市底2008年10月計算至2018年9月,年化回報約11.6%,基本一致),遠高于除核心城市房產以外的絕大多數投資品。

 

以上邏輯和數據展示了股票投資相比債券投資的明顯優勢。但是,格雷厄姆一再提醒讀者注意,這種高收益率和不相上下的安全性,不是建立在對個體公司的判斷上,而是建立在“總體或者群體”的基礎上。

 

舉例說,2001年貴州茅臺出讓26%股權上市融資約20億元,上市至今17年內合計向股東分配現金紅利超過560億,其中145億以上由購買這26%股權的投資者獲得(實際由于2006年我國實施全流通改革,流通股股東享受非流通股東的現金和股份贈送,這26%的投資者實際所獲現金紅利遠大于145億)。

 

如果當初這20億由投資者借給貴州茅臺(即購買貴州茅臺發行的20億債券),無論當時約定的利率水平如何,投資者所得本利之和,必將遠遠少于作為股東已獲現金紅利,更無法與未來可能繼續獲得的現金紅利相比。從安全性的角度而言,借給貴州茅臺的20億債券,與投資20億占貴州茅臺26%股份,安全性幾乎沒有分別,但收益率卻有云泥之別。

 

然而,這僅僅是優秀的個體。如果投資者不是認購貴州茅臺這樣的優質企業股權,而是買下了類似金亞科技、保千里、浪莎股份、中弘股份、樂視網等類型的企業,將投資者看作一個整體,不僅高收益無從說起,連本金也大概率會損失慘重。

 

任何一次的本金大幅損失,對于投資者的打擊都是災難性的,也是格雷厄姆體系所不允許的。因此,格雷厄姆的投資體系里,分散組合投資是非常重要的前提。

 

就格雷厄姆本人而言,經常持有超過75只個股,他給普通人的建議,也是至少保持30只以上的個股投資。并且,這30或75只股票也不是隨意選擇的,而是應該選擇股價明顯低于內在價值的股票持有。格雷厄姆將買入價明顯低于股票內在價值這種狀況,定義了一個名詞叫做“安全邊際”。

 

股票除股價以外,還有一個與股價不完全同步的“內在價值”,這是格雷厄姆證券分析體系最大的貢獻。所謂內在價值,是一個不確定的概念,大致等于公司作為非上市公司出售給私人產業投資者的價格。準確數字很難計算,但它可以有一個可估算范圍。

 

內在價值來自股票代碼背后所代表的公司。購買股票的人,所擁有的并不是一串代碼,而是該企業部分所有權的有效法律憑證。股東不僅享有企業經營良好時的未來收益分配權,還享有企業經營不善破產清算時償還債務后的剩余資產分配權,后者能夠為股票的價值兜底,這個兜底價值可以模糊視作內在價值的下限。

 

在這個兜底價值以下買入股票,遇到最壞情況可以收回成本略有盈余,而結果若不是最壞情況,則可以獲取豐厚的利潤。

 

格雷厄姆喜歡將企業未來經營良好的預期看作/且僅僅看作一種額外的饋贈。他的整個分析體系,主要錨定與破產和清算有關的兜底價值。這種思維方式與格雷厄姆在1930年前后美國股市崩盤中的經歷有著莫大的關系。

 

1929年9月3日美國道瓊斯指數創下381.17點高點后,兩個月時間里暴跌40%以上。跌勢一直持續到1932年7月,最低跌至41.22點,跌幅超過89%。25年后的1954年,道瓊斯指數才重新回到381.17點崩盤位置。

 

從1929年到1932年,美國國內有101家銀行破產,109371家企業及大量中產階級和農戶破產,近1/4的勞動人口失業。1932年9月,全美有3400 萬成年男女和兒童,約占全國總人口的28%無法維持生計(1100 萬戶農村人口未計在內),200萬人四處流浪。

 

1930年,也是作為基金經理的本杰明.格雷厄姆職業生涯最糟糕的一年,他打理的賬戶損失了50%。盡管格雷厄姆和合伙人紐曼繼續按季度支付0.25%的紅利,可是許多損失慘重、驚恐不安的投資者依然堅持撤資,格雷厄姆非常沮喪,已經準備放棄。幸虧合伙人的岳父注入一筆7.5萬美元的資金,使基金存活下來。

 

正是這樣的生存環境,使格雷厄姆的《證券分析》體系充斥著大蕭條的烙印。他不僅建議投資者將資本分散到至少30只股票以上,且每只股票的買入價格應低于有形賬面凈值的2/3(有形賬面凈值=總資產-商譽、專利權等無形資產-全部負債)。

 

在格雷厄姆的眼里,只有這樣的買入價格才可以保證即便這家上市公司破產清算,也可以在償還全部負債后還有剩余資金足以歸還股東的本金及產生少量收益。

 

實際上,由于資本天然的逐利本性,這些低于重置價值或者清算價值的公司股票,其市價經常會大幅上漲,絕大部分都無需真的等待清算。

 

即便如此,格雷厄姆還是建議至多將本金的75%投入到股票投資(其余25%以上購買美國國債),且至少分散到超過30家公司。30家公司中,總有部分被市場錯殺的公司可以給投資人帶來額外的驚喜,創造滿意的回報。

 

——由此你就理解了,部分依仗低pe低pb選股,卻集中于一兩家企業甚至杠桿持有一家企業,卻號稱走格雷厄姆價值投資道路的投資人,對格雷厄姆的誤解得有多深!

可是,這樣的出價怎么可能買到股票呢?

 

格雷厄姆用一個精妙的寓言解釋了投資者在市場里的優勢。他用一個擬人的“市場先生”來代表市場參與者群體永遠不變的人性:貪婪和恐懼交替而來。他說:

 

投資者應該把市場行情想像成一位親切的市場先生的報價,他是你私人生意中的合作伙伴。

 

市場先生從不失信,他每天定時出現并報出一個清晰的價格,然后由你決定是否按照這個價格買下他手中股份或者將你的股份賣給他。

 

雖然你們兩人的生意可能存在某些穩定的經濟特征,但市場先生的報價卻是不可預測的。因為,這個可憐的家伙患有無法治愈的精神缺陷。

 

有時,他很高興,只看到生意中有利的因素,他會制定很高的買賣價格,因為他擔心你侵犯他的利益、奪走他的成果;

 

有時,他又很悲觀,認為無論是生意還是世界等待人們的只有麻煩,他會制定很低的價格,因為他害怕你把自己的負擔轉嫁給他。

 

如果他的報價很低,你或許愿意買進;如果報價很高,你或許愿意將你的股份賣給他;又或者你也可以干脆對他的報價不予回應。

 

市場先生還有一個可愛的性格:他不在乎被你冷落。如果你今天對他的報價不感興趣,他明天會再給你一個新的,交易與否完全由你決定。

 

很顯然,他的狂躁抑郁癥發作得越厲害,對你就越有利。

 

但是,你必須記住一個警告,否則無論做什么都是愚蠢的:市場先生只為你服務卻不能指導你。對你有用的是他的錢包,而不是他的智慧。

 

如果他在某一天表現得特別愚蠢,你有權選擇忽視他或利用他,但如果你受到他的影響,那將是一場災難。

 

因為有被貪婪和恐懼所左右的市場先生存在,遵循格雷厄姆投資體系的投資者,得以用不到有形凈資產2/3的低價買到股票,并在市場先生報價恢復正常的時候賣出去,收獲利潤。

 

堅持格雷厄姆原則的杰出投資者非常多,他們被稱為“格雷厄姆和多德部落”,其中最杰出的代表是沃爾特.施洛斯。

 

這位僅有高中學歷,最初是華爾街一家經紀公司辦公室打雜跑腿的小伙兒,因為參加了紐約證券交易機構贊助的格雷厄姆夜校課程,學習并掌握了格雷厄姆的投資體系。

 

1946年初,從第二次世界大戰戰場歸來的施洛斯(1941年底參軍)獲得了在格雷厄姆-紐曼基金公司工作的機會,九年半后他辭職開創自己的基金。

 

在施洛斯基金存續的47年投資生涯里,他嚴格遵守格雷厄姆投資原則,尋找被市場先生報錯價的公司股票,獲得了47年5456倍,年化20.09%的驚人收益。

 

47年中,施洛斯幾乎從不做企業調研,只是閱讀和統計企業財報數據,尋找符合格雷厄姆投資要求的公司股票。買下他們,靜靜等待價值回歸,然后賣出,繼續尋找,周而復始。

 

支撐這驚人回報的背后,就是偉大的《證券分析》三大原則:股票是企業部分所有權的憑證;無情地利用市場先生的報價;堅持買入時的安全邊際原則。

格雷厄姆大概是有一顆悲天憫人的心。盡管在賺錢方面很成功,但他最大的樂趣并不是賺到多少錢——金錢對于格雷厄姆而言,更像是一種記錄成績的方法(對巴菲特也是如此),而是如何幫助沒什么天賦的普通人,也能通過證券市場獲取滿意的回報。

 

因此,實際上格雷厄姆《證券分析》體系一直建立在使用者沒有什么商業能力的假設上,本質上還是一種統計學,一種疊加對價值投資基本原理理解和信賴的統計學,當然,還必須要有基本的財務報表閱讀能力和足夠的耐心。

 

還記得嗎?1954年,道瓊斯指數才突破1929年大崩潰的高點381點。1956年,大約在道瓊斯指數400點附近,62歲的格雷厄姆宣布清算基金,退休。雖然期間經歷了恐怖的大蕭條,但格雷厄姆基金存續33年里年化回報率超過了20%。

 

退休后的格雷厄姆沒有遠離市場,一邊在大學校園從事投資思想傳播,一邊關注著股市的波動和發展。晚年,格雷厄姆回顧和總結自己畢生的經驗后,甚至提出了一套毫無藝術空間、直接可以直接照貓畫虎指導買賣的操作流程。

 

這套流程發布于1976年9月20日的一本雜志上面(次日,82歲的格雷厄姆去世)。原文是以訪談形式發表的,老唐將其提煉后如下:

①找出所有TTM市盈率低于X倍的股票(TTM市盈率=市值/最近四個季度公司凈利潤);

 

②X=100/兩倍的無風險收益率(例如無風險收益率為4%,則X=100/8==12.5)

 

③資產負債率<50%(資產負債率=總負債/總資產);

 

④選擇至少30家以上,每家投入不超過總資本的2.5%;

 

⑤剩余的25%資金加上選股不足30家導致的剩余資金買入美國國債(假設當時市場只能選出10只符合標準的股票,則股票占比不超過25%,國債占比75%;如果一只也選不出來,國債占比100%;能選出50只,國債占比25%,每只個股投入總資金的75%/50=1.5%。美國國債可以用任何無風險收益產品替代)

 

⑥任何一只個股上漲50%以后,賣出,換入新的可選對象或國債;

 

⑦購買后的第二年年底前,該股漲幅不到50%,賣掉,換入新的可選對象或國債,除非它依然符合買入標準。(即2018年9月買入的股票,到2019年12月31日漲幅不足50%,也賣出);

 

⑧如此周而復始。

 

格雷厄姆說:“這是一種以最少的工作量從普通股票中取得滿意回報的安全方法。這種方法真好,簡直讓人難以置信。但我可以用60年的經驗保證,它絕對經得起我的任何檢驗。” 

 

按照格雷厄姆的預計,該方法長期而言能夠獲得超過15%的收益率。

 

老唐說格雷厄姆投資體系本質是統計學,沒錯吧?還記得本杰明.格雷厄姆最早的工作崗位嗎——統計員!這套方法可以說對商業能力毫無要求,只是要求你深刻理解本文里的“股票總體是長期上漲的”和“低估股票價格上升背后”—的原理即可。

 

那么,格雷厄姆方法的局限又在哪里呢?巴菲特對格雷厄姆體系做了哪些吸收和改革?老唐個人的簡化估值法和這些吸收和改革之間是什么關系?老唐說自己的估值法就是簡化到極點的未來現金流折現法,其中簡化掉的過程和隱藏的數據假設是什么?我們且聽下回分解。
本文由東方銅牛網整理編輯,轉載 本杰明·格雷厄姆投資體系精髓 請注明文章地址。

責任編輯:admin 標簽:格雷厄姆,本杰明格雷厄姆
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正如格雷厄姆所回憶的那樣:“在老華爾街人看來,過分關注枯燥無味的統計數據是非常愚蠢的行為。”很多當時的華爾街大亨們的回憶錄里,都承認為當時操縱市場是很平常的事,“三M”——內幕Mystery、操縱Manipulation和差價Margins——才是指導市場運行的準則。

 

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這種環境下,股票被普遍認為是一種投機,絲毫不奇怪,因為事實確實如此。投資者的興趣主要是收入既豐厚又可靠的債券。

 

債券的市場價格波動很小,基本以已知的紅利為基礎。即使在市場波動較大的年份里,債券收益也不會有太大變化。如果投資者愿意,他完全可以不管價格變化,而只考慮其紅利收入的穩定性和可靠性。

  

所以,從歷史必要性來講,格雷厄姆教授用大量篇幅講解債券價值計算和投資方法,是時代所需。但這其實不是核心原因,真正的核心原因是格雷厄姆想要糾正“債券才是投資,股票只是投機”的市場主流思想,告訴他們:股票也是一種債券,只不過票面利率不固定而已。通過一套科學的方法,投資者可以尋找到安全性媲美債券,同時收益率卻能比債券更高的股票作為投資對象。

    

在格雷厄姆看來,股票是一種特殊債券。二者的差異是在于債券每年利息多少、持續付息多少年,是提前約定的固定數字;而股票每年能夠收到多少“利息”,取決于這家公司能夠賺多少、能持續賺多少年、以及公司如何處理賺到的錢。它是一個不確定的波動數據,該數據可能高于甚至遠遠高于、也可能低于甚至遠遠低于債券約定的利息。然而,長期被投資者忽略的問題是,這種個體的不確定可以通過組合的方式對沖和規避。

  

在格雷厄姆后來發表的一篇題為《探尋證券分析的科學性》的文章里,這樣闡述這種認識:

股票本質上可以看作價值被低估的一種債券,這一觀點脫胎于個體的風險與總體或群體的風險之間存在著根本性的差異。

 

人們堅持認為投資股票帶來的股息回報與收益應該遠遠高于債券投資的收益,因為投資個股所承擔的損失風險要比單一債券投資所承擔的損失風險高出許多。

 

但是從充分分散化投資的股票組合歷史收益來看,事實并非如此,這是因為作為一個整體,股票具有明顯的向上動力,或者說它們的長期趨勢是看漲的。導致這一現象的根本原因是一國經濟的穩步增長,公司將未分配利潤用于穩定的再投資,以及20世紀以來通貨膨脹率的不斷走高。

  

格雷厄姆這種觀點,后來被大量的學術研究所證明,其中比較權威也比較知名的研究成果,是沃頓商學院金融學教授杰里米.J.西格爾教授的經典著作《股市長線法寶》和倫敦商學院的研究成果《投資收益百年史》等。

 

在《股市長線法寶》(2015年第五版)里,西格爾教授研究了美國從1802~2012年的全部數據后得出結論:1802年的1美元,分別投資于股票、長期國債、短期國債、黃金,并將期間所得收益繼續再投入,到2012年的終值和年化收益率如下表(單位美元):

扣除通脹后,年化收益率如下表(單位美元):

在這個超過200年的時間跨度里,涉及到多次經濟危機、貨幣危機、金融危機,經歷多次局部戰爭和兩次世界大戰,期間持有貨幣的,被通貨膨脹吞噬了95%的購買力,而股票的收益率則遠遠高于長短期債券及黃金投資,最終終值差異大到令人驚訝。

 

這是不是美國的特例,會不會是因為美國的經濟或政治制度導致股市存在著某種“幸存者偏差”呢?倫敦商學院埃爾羅伊.迪姆森教授、保羅.馬什教授和倫敦股票價格數據中心主任邁克.斯丹頓發表了他們的研究成果《投資收益百年史》,結論如下圖:

倫敦商學院的這份研究,涉及到四大洲19個能夠獲取數據的主要國家,涵蓋時間段內經歷過日俄戰爭、第一次世界大戰、第二次世界大戰、經濟大蕭條、朝鮮戰爭、古巴導彈危機、滯脹危機、石油危機、美元危機、冷戰、美越戰爭、網絡股泡沫等等世界政治經濟重大危機,無論是國家樣本還是時間段截取,都更具說服力。

 

尤其值得稱道的一點,是這三位教授的研究中,涉及股票收益率研究時,考慮到了“幸存者偏差”,即股票指數不斷選擇剔除失敗者、納入勝利者導致的實際收益高估。從而使倫敦商學院得到的結論,在股票收益率計算上,普遍比以往的研究成果大幅下降。

 

例如在1900~1954年之間對英國股市收益率的研究成果上,過往的巴克萊銀行/瑞士信貸第一波士頓銀行權威結論是年化9.7%的收益率,但倫敦商學院在考慮幸存者偏差等影響因素后,得出的結論是6.2%的年化收益,降幅超過1/3。

 

即便在這樣苛刻的條件下,研究人員發現,在所有主要國家,無一例外,股票的長期收益率均遠遠超過長短期債券投資,且如果股票收益率低的國家,長期國債和短期國債收益率同樣更低。平均來說,股票相對于長期國債的收益溢價為3.7%,相對于短期國債的收益溢價為4.5%。

 

絕大多數對于復利沒有概念的朋友,估計很難想象這個收益溢價導致的終值差異究竟有多大。拿兩個《投資收益百年史》里的數據感受一下:

 

這些國家中,收益差最大的澳大利亞,用1元本金,投資股票百年之后是777249.7元,而投資長期債券百年后是252元,投資短期債券是80.7元;

 

收益差最小的瑞士,1元本金投資股票百年之后是1136.7元,而投資長期債券百年后是73.2元,投短期債券是25.8元。

 

為什么會在全球范圍內,在跨度百年甚至兩百年時間里,都能發現這種股票投資收益率明顯高于債券的規律呢?

 

格雷厄姆解釋的很清楚:“導致這一現象的根本原因是一國經濟的穩步增長,公司將未分配利潤用于穩定的再投資,以及20世紀以來通貨膨脹率的不斷走高。

 

一個國家的經濟的增長一般以GDP衡量。GDP是“國內生產總值Gross Domestic Product”的英文縮寫,指一個國家或地區一年內(或其他周期,例如一個季度內)所生產出的全部最終產品和服務的交易價格總和。

 

正是這些產品和服務,提供了人們吃穿用住行以及社會擴大再生產所需。

 

人類的生存發展及其需求的不斷增加,推動著GDP的持續增長。縱觀人類發展史,特別是近現代史,可以清楚地做出判斷,除了個別極端的短暫時期由于某些政治經濟或宗教的極端情況導致人類文明和經濟的倒退,其他時間里人類社會所創造的產品和服務是持續增長的。其背后的原因,是人口增長、土地等資產的自然產出、人類交換和分工的深化、知識的積累等因素。

 

產品和服務是人的產出,也由人或人的集合體分享。按照參與創造和分享GDP的主體區分,GDP由四種主體創造和分享:一是中央政府和地方政府拿走的稅費;二是參與GDP創造的個人所獲收入;三是非營利部門獲得的捐贈和服務部門提供的中介服務費用;四是企業的盈利。

 

很顯然,在這個經濟持續增長的過程中,一個國家內所有的企業作為一個總體,不僅能夠分享利潤,而且所分享的利潤也是持續增長的——普遍而言,現代國家GDP約有70%左右是由企業創造的。

 

企業是追求利潤的經濟主體,沒有利潤就沒有企業長期存在的理由。同時,由于企業這種經濟組織比個人、家庭或政府有更低的交易費用支出——通過深化分工、專業化協作,以及對利潤的激勵和對損失的懲罰機制等手段達到的(可參看諾獎得主、新制度經濟學鼻祖羅納德.科斯的論文《企業的性質》——這是他1991年被授予諾貝爾經濟學獎的主要貢獻),因此,在現代經濟中,企業的整體盈利能力是高于個人和中間組織的。

 

這樣,我們就可以得出一個結論:投資于全部企業,回報增速會高于GDP名義增速(我們通常所聽到的GDP數據,指實際GDP。實際GDP可以簡單理解為名義GDP扣減通脹)。

 

雖然上市公司并非全部都是優秀企業,但由于有利潤、盈利能力、后續融資可能、上市費用支出等多種門檻的篩選,加上與便利的融資渠道及股市交易帶來的相關廣告效應,總體來說,上市公司的盈利能力高于全社會所有企業的平均水平。發達國家的歷史數據證明了這一點,中國證券市場短短20多年的運行情況,也證明了這一點。

 

在2015年11月30日出版的中國基金報第9版上,刊登過一組中國股市從1991到2014年的扣除通脹后的實際回報率數據:1991年到2014年,中國股票、黃金、人民幣三大類資產的年化回報率分別為11.2%(深市)、10.1%(滬市)、2.9%、-4.1%。

 

也就是說,從1991年投入中國股市的1元錢,23年后,在深市能夠變成12.81元,在滬市能夠變成10.05元,投資黃金變成1.97元。如果持有人民幣,則實際購買力大幅縮水成為0.37元。

 

用代表全部A股的萬得全部A股指數來計算十年回報率,從上輪牛市初的2007年初計算至2016年底,中國股市整體年化回報率是11.5%(若采用上輪熊市底2008年10月計算至2018年9月,年化回報約11.6%,基本一致),遠高于除核心城市房產以外的絕大多數投資品。

 

以上邏輯和數據展示了股票投資相比債券投資的明顯優勢。但是,格雷厄姆一再提醒讀者注意,這種高收益率和不相上下的安全性,不是建立在對個體公司的判斷上,而是建立在“總體或者群體”的基礎上。

 

舉例說,2001年貴州茅臺出讓26%股權上市融資約20億元,上市至今17年內合計向股東分配現金紅利超過560億,其中145億以上由購買這26%股權的投資者獲得(實際由于2006年我國實施全流通改革,流通股股東享受非流通股東的現金和股份贈送,這26%的投資者實際所獲現金紅利遠大于145億)。

 

如果當初這20億由投資者借給貴州茅臺(即購買貴州茅臺發行的20億債券),無論當時約定的利率水平如何,投資者所得本利之和,必將遠遠少于作為股東已獲現金紅利,更無法與未來可能繼續獲得的現金紅利相比。從安全性的角度而言,借給貴州茅臺的20億債券,與投資20億占貴州茅臺26%股份,安全性幾乎沒有分別,但收益率卻有云泥之別。

 

然而,這僅僅是優秀的個體。如果投資者不是認購貴州茅臺這樣的優質企業股權,而是買下了類似金亞科技、保千里、浪莎股份、中弘股份、樂視網等類型的企業,將投資者看作一個整體,不僅高收益無從說起,連本金也大概率會損失慘重。

 

任何一次的本金大幅損失,對于投資者的打擊都是災難性的,也是格雷厄姆體系所不允許的。因此,格雷厄姆的投資體系里,分散組合投資是非常重要的前提。

 

就格雷厄姆本人而言,經常持有超過75只個股,他給普通人的建議,也是至少保持30只以上的個股投資。并且,這30或75只股票也不是隨意選擇的,而是應該選擇股價明顯低于內在價值的股票持有。格雷厄姆將買入價明顯低于股票內在價值這種狀況,定義了一個名詞叫做“安全邊際”。

 

股票除股價以外,還有一個與股價不完全同步的“內在價值”,這是格雷厄姆證券分析體系最大的貢獻。所謂內在價值,是一個不確定的概念,大致等于公司作為非上市公司出售給私人產業投資者的價格。準確數字很難計算,但它可以有一個可估算范圍。

 

內在價值來自股票代碼背后所代表的公司。購買股票的人,所擁有的并不是一串代碼,而是該企業部分所有權的有效法律憑證。股東不僅享有企業經營良好時的未來收益分配權,還享有企業經營不善破產清算時償還債務后的剩余資產分配權,后者能夠為股票的價值兜底,這個兜底價值可以模糊視作內在價值的下限。

 

在這個兜底價值以下買入股票,遇到最壞情況可以收回成本略有盈余,而結果若不是最壞情況,則可以獲取豐厚的利潤。

 

格雷厄姆喜歡將企業未來經營良好的預期看作/且僅僅看作一種額外的饋贈。他的整個分析體系,主要錨定與破產和清算有關的兜底價值。這種思維方式與格雷厄姆在1930年前后美國股市崩盤中的經歷有著莫大的關系。

 

1929年9月3日美國道瓊斯指數創下381.17點高點后,兩個月時間里暴跌40%以上。跌勢一直持續到1932年7月,最低跌至41.22點,跌幅超過89%。25年后的1954年,道瓊斯指數才重新回到381.17點崩盤位置。

 

從1929年到1932年,美國國內有101家銀行破產,109371家企業及大量中產階級和農戶破產,近1/4的勞動人口失業。1932年9月,全美有3400 萬成年男女和兒童,約占全國總人口的28%無法維持生計(1100 萬戶農村人口未計在內),200萬人四處流浪。

 

1930年,也是作為基金經理的本杰明.格雷厄姆職業生涯最糟糕的一年,他打理的賬戶損失了50%。盡管格雷厄姆和合伙人紐曼繼續按季度支付0.25%的紅利,可是許多損失慘重、驚恐不安的投資者依然堅持撤資,格雷厄姆非常沮喪,已經準備放棄。幸虧合伙人的岳父注入一筆7.5萬美元的資金,使基金存活下來。

 

正是這樣的生存環境,使格雷厄姆的《證券分析》體系充斥著大蕭條的烙印。他不僅建議投資者將資本分散到至少30只股票以上,且每只股票的買入價格應低于有形賬面凈值的2/3(有形賬面凈值=總資產-商譽、專利權等無形資產-全部負債)。

 

在格雷厄姆的眼里,只有這樣的買入價格才可以保證即便這家上市公司破產清算,也可以在償還全部負債后還有剩余資金足以歸還股東的本金及產生少量收益。

 

實際上,由于資本天然的逐利本性,這些低于重置價值或者清算價值的公司股票,其市價經常會大幅上漲,絕大部分都無需真的等待清算。

 

即便如此,格雷厄姆還是建議至多將本金的75%投入到股票投資(其余25%以上購買美國國債),且至少分散到超過30家公司。30家公司中,總有部分被市場錯殺的公司可以給投資人帶來額外的驚喜,創造滿意的回報。

 

——由此你就理解了,部分依仗低pe低pb選股,卻集中于一兩家企業甚至杠桿持有一家企業,卻號稱走格雷厄姆價值投資道路的投資人,對格雷厄姆的誤解得有多深!

可是,這樣的出價怎么可能買到股票呢?

 

格雷厄姆用一個精妙的寓言解釋了投資者在市場里的優勢。他用一個擬人的“市場先生”來代表市場參與者群體永遠不變的人性:貪婪和恐懼交替而來。他說:

 

投資者應該把市場行情想像成一位親切的市場先生的報價,他是你私人生意中的合作伙伴。

 

市場先生從不失信,他每天定時出現并報出一個清晰的價格,然后由你決定是否按照這個價格買下他手中股份或者將你的股份賣給他。

 

雖然你們兩人的生意可能存在某些穩定的經濟特征,但市場先生的報價卻是不可預測的。因為,這個可憐的家伙患有無法治愈的精神缺陷。

 

有時,他很高興,只看到生意中有利的因素,他會制定很高的買賣價格,因為他擔心你侵犯他的利益、奪走他的成果;

 

有時,他又很悲觀,認為無論是生意還是世界等待人們的只有麻煩,他會制定很低的價格,因為他害怕你把自己的負擔轉嫁給他。

 

如果他的報價很低,你或許愿意買進;如果報價很高,你或許愿意將你的股份賣給他;又或者你也可以干脆對他的報價不予回應。

 

市場先生還有一個可愛的性格:他不在乎被你冷落。如果你今天對他的報價不感興趣,他明天會再給你一個新的,交易與否完全由你決定。

 

很顯然,他的狂躁抑郁癥發作得越厲害,對你就越有利。

 

但是,你必須記住一個警告,否則無論做什么都是愚蠢的:市場先生只為你服務卻不能指導你。對你有用的是他的錢包,而不是他的智慧。

 

如果他在某一天表現得特別愚蠢,你有權選擇忽視他或利用他,但如果你受到他的影響,那將是一場災難。

 

因為有被貪婪和恐懼所左右的市場先生存在,遵循格雷厄姆投資體系的投資者,得以用不到有形凈資產2/3的低價買到股票,并在市場先生報價恢復正常的時候賣出去,收獲利潤。

 

堅持格雷厄姆原則的杰出投資者非常多,他們被稱為“格雷厄姆和多德部落”,其中最杰出的代表是沃爾特.施洛斯。

 

這位僅有高中學歷,最初是華爾街一家經紀公司辦公室打雜跑腿的小伙兒,因為參加了紐約證券交易機構贊助的格雷厄姆夜校課程,學習并掌握了格雷厄姆的投資體系。

 

1946年初,從第二次世界大戰戰場歸來的施洛斯(1941年底參軍)獲得了在格雷厄姆-紐曼基金公司工作的機會,九年半后他辭職開創自己的基金。

 

在施洛斯基金存續的47年投資生涯里,他嚴格遵守格雷厄姆投資原則,尋找被市場先生報錯價的公司股票,獲得了47年5456倍,年化20.09%的驚人收益。

 

47年中,施洛斯幾乎從不做企業調研,只是閱讀和統計企業財報數據,尋找符合格雷厄姆投資要求的公司股票。買下他們,靜靜等待價值回歸,然后賣出,繼續尋找,周而復始。

 

支撐這驚人回報的背后,就是偉大的《證券分析》三大原則:股票是企業部分所有權的憑證;無情地利用市場先生的報價;堅持買入時的安全邊際原則。

格雷厄姆大概是有一顆悲天憫人的心。盡管在賺錢方面很成功,但他最大的樂趣并不是賺到多少錢——金錢對于格雷厄姆而言,更像是一種記錄成績的方法(對巴菲特也是如此),而是如何幫助沒什么天賦的普通人,也能通過證券市場獲取滿意的回報。

 

因此,實際上格雷厄姆《證券分析》體系一直建立在使用者沒有什么商業能力的假設上,本質上還是一種統計學,一種疊加對價值投資基本原理理解和信賴的統計學,當然,還必須要有基本的財務報表閱讀能力和足夠的耐心。

 

還記得嗎?1954年,道瓊斯指數才突破1929年大崩潰的高點381點。1956年,大約在道瓊斯指數400點附近,62歲的格雷厄姆宣布清算基金,退休。雖然期間經歷了恐怖的大蕭條,但格雷厄姆基金存續33年里年化回報率超過了20%。

 

退休后的格雷厄姆沒有遠離市場,一邊在大學校園從事投資思想傳播,一邊關注著股市的波動和發展。晚年,格雷厄姆回顧和總結自己畢生的經驗后,甚至提出了一套毫無藝術空間、直接可以直接照貓畫虎指導買賣的操作流程。

 

這套流程發布于1976年9月20日的一本雜志上面(次日,82歲的格雷厄姆去世)。原文是以訪談形式發表的,老唐將其提煉后如下:

①找出所有TTM市盈率低于X倍的股票(TTM市盈率=市值/最近四個季度公司凈利潤);

 

②X=100/兩倍的無風險收益率(例如無風險收益率為4%,則X=100/8==12.5)

 

③資產負債率<50%(資產負債率=總負債/總資產);

 

④選擇至少30家以上,每家投入不超過總資本的2.5%;

 

⑤剩余的25%資金加上選股不足30家導致的剩余資金買入美國國債(假設當時市場只能選出10只符合標準的股票,則股票占比不超過25%,國債占比75%;如果一只也選不出來,國債占比100%;能選出50只,國債占比25%,每只個股投入總資金的75%/50=1.5%。美國國債可以用任何無風險收益產品替代)

 

⑥任何一只個股上漲50%以后,賣出,換入新的可選對象或國債;

 

⑦購買后的第二年年底前,該股漲幅不到50%,賣掉,換入新的可選對象或國債,除非它依然符合買入標準。(即2018年9月買入的股票,到2019年12月31日漲幅不足50%,也賣出);

 

⑧如此周而復始。

 

格雷厄姆說:“這是一種以最少的工作量從普通股票中取得滿意回報的安全方法。這種方法真好,簡直讓人難以置信。但我可以用60年的經驗保證,它絕對經得起我的任何檢驗。” 

 

按照格雷厄姆的預計,該方法長期而言能夠獲得超過15%的收益率。

 

老唐說格雷厄姆投資體系本質是統計學,沒錯吧?還記得本杰明.格雷厄姆最早的工作崗位嗎——統計員!這套方法可以說對商業能力毫無要求,只是要求你深刻理解本文里的“股票總體是長期上漲的”和“低估股票價格上升背后”—的原理即可。

 

那么,格雷厄姆方法的局限又在哪里呢?巴菲特對格雷厄姆體系做了哪些吸收和改革?老唐個人的簡化估值法和這些吸收和改革之間是什么關系?老唐說自己的估值法就是簡化到極點的未來現金流折現法,其中簡化掉的過程和隱藏的數據假設是什么?我們且聽下回分解。
本文由東方銅牛網整理編輯,轉載 本杰明·格雷厄姆投資體系精髓 請注明文章地址。


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